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可转换证券的投资效果较差(1)

从这些对比的例子中,我们可以总结出一个对于指导附权高级证券的选择大有裨益的投资原则。这个原则就是:一种售价接近面值或比面值更高的附权高级证券,必须要么满足纯粹固定价值投资的标准,要么满足纯粹普通股投机的标准,投资者必须严格按照这两个标准之一来决定是否购买。以上两种选择提供了选购附权证券的不同方法。可以将这种证券当作一种具有偶然的源于资本利得的获利机会的高品质投资来购买;或者将它们主要作为普通股投机的一种有吸引力的形式来购买。概言之,不能抱着双重目的来购买。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投资理念】

格雷厄姆认为,投资者购买附权高级证券,既可以抱着纯粹投资的目的,也可以抱着纯粹投机的目的,但不可以两者兼而有之。

否则,如果你为了追求可转换特权而降低对投资资本金安全的要求;或者,为了债券合同提供的表面安全性去迁就这种特权,就会最终因为没有做好资金或精神上的准备,而造成不可避免的损失。

因为从根本上看,可转换证券的投资效果并不是很理想。

所谓可转换证券,通常包括所有的附权证券,这是一种债券或优先股被赋予分享普通股收入流的权力。当然,可转换证券除了可以分享普通股收入流以外,还能凭借这一特权获得额外收益的参与权,按规定价格、规定时间购买规定数量普通股的认购权,以及按照一定数量的普通股来替代现金利息和股利的分配权。

格雷厄姆说,从中不难看出,如果一种证券具有上述普通股所享有的所有获利机会,无疑,这种证券就非常具有吸引力。因为它们既有最大的安全性,又有无限的资本利得机会,用“奇货可居”来形容也不为过。

然而话又要说回来,这种证券从投资角度看,效果不尽如人意。这主要是缘于以下两方面的原因:

一是只有一小部分附权证券符合高品质投资的严格标准

也就是说,并不是所有附权证券都是一种优良的投资品种。这种证券之所以“可转换”,是因为它的安全性不够。或者,干脆可以把这种“可转换”的特征,看作是其安全性不够的补偿措施之一。

例如,1927年的《美国投资银行协会工业证券委员会报告》中就明确指出,由于当时一批中等规模的工业公司所发行的高级证券,在过去的5年至10年里遭受了严重损失,因此允许通过可转换权或者其他特权的形式,赋予投资者参与未来收益分配的权利,以补偿这种风险。

正是有了这种政府倡导,所以在1926~1929年的美国股市中,可转换证券风行一时,成为那些实力较差的小企业纷纷采取的融资形式。

二是从可转换特权中获利是有条件的

虽然从理论上说,可转换证券的价格可以任意上升,可是只要这些证券仍然保持着投资性证券的性质,投资者能够从中获得的利润就是有限的。

这是因为,当一种附权证券和普通股同时出现在股市中时,附权证券的价格一定会围绕着普通股价格上下波动,而不会弃它而去。

举个例子来说,如果投资者以平价购买一种利息率为5%的高品质债券,这种债券每100美元可以转换成2股普通股,那么这也就表明,它的转换价格为50美元。投资者在购买债券时,普通股股价为45美元。

第一种情况:如果该债券的普通股价格下跌到35美元,债券价格不变,那就表明可转换债券与普通股相比存在着明显优势;如果该债券的普通股价格上涨到了55美元,则债券价格很可能也会随之上涨到115美元以上,这表明这时候可转换债券中存在的投机机会更大。

第二种情况:如果该债券的普通股价格继续上涨到65美元,这就相当于该债券的转换价格变成了130美元,这时候它的市场价格至少在这个水平。可是接下来那些最早投资该债券的投资者又会如何呢?如果他继续持有该债券,这时候他的角色就很接近于股票投资者了。而且债券价格越高,这一点就越相似,这时候他面临的投资风险和股票投资完全一样。

格雷厄姆说,从实践中看,当可转换债券仍然保持着投资性债券的特征时,获利回报水平通常在债券面值的25%~30%左右。

这表明,虽然理论上说这种债券的价格可以“无限”高,但后面的盈利通常不再属于原始投资者;更何况,后面的这种盈利中通常伴随着巨大投资风险。并且,这种盈利的获得与投资风险相比,未必就能抵消得了。

【格雷厄姆智慧结晶】

格雷厄姆认为,附权证券中确实有许多是非常有吸引力的,但也有许多是毫无吸引力的。对于普通投资者来说,一般情况下不要实施可转换债券的转换权。

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