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四、在融资融券条件下股指期货套利操作(1)

    四、在融资融券条件下的股指期货套利操作

    上述已经讲过,融资融券业务,是指向投资者出借资金供其买进上市证券或出借上市证券供其卖出,并收取担保物的经营活动。融资融券这一制度设计直接作用于股票现货市场,可能影响股票现货市场的资金量,由于能够融券卖空,也改变了股票现货市场的单边市特征。

    股指期货当作股票现货市场的延伸和补充,股票现货市场交易机制的改变,也间接对股指期货市场的运行机制产生影响。例如股指期货期现套利交易,因为股票市场能够融资融券,将直接影响股指期货期现套利交易的无套利区间的上下限。同时,当前市场条件下不能进行的反向套利交易也有了操作基础。

    我们知道,套利交易是股指期货交易中的一种基本交易策略。通常,如果一种金融产品有两种不同价格,人们就会低买高卖,从中赚取差价。这种套利的结果就会使低价升高,高价降低,进而达到均衡。股指期货期现套利的基本原理是,当股指期货价格高于无套利区间上界时,套利者可以卖出期货,同时按指数构成比例买进相应数量的成份股,在期货到期日结算就能够获取套利利润,这种套利行为也叫做正向套利。反之,在股指期货价格低于无套利区间下界时,买进期货,卖空相应数量比例的成份股,也叫做反向套利。在融资融券推出以后,投资者可以更加自如地实现反向套利。投资者能够通过股指期货定价模型来确定无套利区间从而获得利润。常用的股指期货定价模型是持有成本模型(CostofCarryModel)。在此以最基本的持有成本定价模型举例解释。

    股指期货的理论价格可以由无套利模型决定,一旦市场价格偏离了这个理论价格的某个价格区间(即考虑交易成本时的无套利区间),投资者就能在期货市场与现货市场上通过低买高卖获取利润,这就是股指期货的期现套利。即在股票市场和股指期货市场中,两者价格的不一致达到一定的程度时,就可能在两个市场同时交易获取利润。

    股指期货的理论价格模型为:F=S+S×(r-d)×T,其中F是股指期货的理论价格,S是标的指数现货价格,r是资金借贷利率,d是标的指数的年分红率,T是股指期货的存续时间。该股指期货理论价格模型一个重要的假定是:股票指数期货的价格仅由现货指数价格与净持有成本来决定。在实际交易中,股指期货的价格事实上会受到许多其他因素的影响,从而使指数期货价格不一定等于理论价格。然而由于特殊的合约设计,股指期货在到交割日之时,其结算价会强制收敛于现货指数,所以理论价格至少在到期日及其附近是可以成立的。当在到期日之前股指期货价格不等于理论价格,并且偏离程度相当大,可以高过相关的交易费用时,就会存在套利机会。

    根据期货实际价格和理论价格的对比关系,股指期货期现套利可以分为两种交易方式:

    第一种,当股指期货价格被高估,即股指期货实际价格F0>理论价格F时,卖出股指期货合约,同时借入资金买入现货指数。待股指期货价格回归理论价格水平的时候,同时平掉期货头寸、卖出现货指数和归还贷款本息。这种套利交易的期间现金流情况如下:

    期初期末期货卖空-C0平仓[F0-St-St×(r-d)×T′]-C0′借贷借入S0-C1还贷[-S0-S0×r×(T-T′)]-C1′现指买入-S0-C2卖出[St+S0×d×(T-T′)]-C2′净现金流-C0-C1-C2F0-[S0+S0×(r-d)×(T-T′)]-St×(r-d)×T′-(C0′+C1′+C2′)其中:C0、C0′分别是期货交易期初和期末的手续费;

    C1、C1′分别是资金借贷交易手续费;

    C2、C2′分别是标的指数股票组合交易的期初和期末手续费;

    F0是期初股指期货的实际价格;

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