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二、融资融券与权证之间的关系(1)

    (一)融资融券和备兑权证

    在开放融资融券前,应当先开放备兑权证。其理由有两条:

    第一,证券出借方必须要有风险对冲工具。

    证券出借方担当了这一年的融券期内股票下挫而不能出售的风险,这一期间,如果股票暴跌,则他们一点没有办法。这家机构应当有一个对冲的工具才能进行融券业务,所以此种业务不能开放。

    第二,证券出借方必须依据备兑权证的价格以确定融券价格。

    假如没有备兑权证,证券出借方就难以计算借出证券承担的风险,所以难以计算借出成本,从而难以定价。难以定价就无法开展业务。

    机构所需要的对冲工具,则是备兑权证。对外融出股票的机构需要马上观察目前股市上该股票认沽权证的价格,作为他们收取的融券利率的底线。因为他们若融券出去,则立即能够买进一份认沽权证对冲自己的风险。假如一年以后该股暴跌,他们手里的认沽权证已经暴涨,他们就没有亏损;假如一年以后股票暴涨,他们收回了融出的股票还有额外的利润。所以,融券之前应当要有备兑权证。

    所谓备兑权证,实际上与当前A股市场上流通的认股权证类似,只是发行方改为上市公司之外的第三方。那么,备兑权证是否确实是融资融券业务推出的前提呢?其实不然。

    要找到问题的答案,首先要分析清楚到底是哪些机构会出借证券,他们出借证券分别将担当哪些风险,这些风险是否一定要有备兑权证来对冲。

    第一类证券来源,是证券公司专门购买证券以供出借。假如能有完全理想化的备兑权证,理论上就能够全程对冲,证券公司只能赚取融券利息,不担当证券价格波动风险。然而,实际上会不会有证券公司这样操作呢?答案则是几乎不会有。

    一是,因为中国证券公司当前的资金来源非常有限,并且资金机会成本比较高,专门购券供客户融券卖出,假如再加上购买权证对冲的成本,将会大量占用证券公司的现金资源,并导致融券成本高企。即使证券公司愿意按照这种方法操作,又到哪里去寻找愿意担当这样高成本的融券交易者呢?

    二是,运用备兑权证对冲风险只存在于理论当中。大家知道,权证相对于正股的实际杠杆比率(即正股价格每变化为1%,权证的理论价格将会随之变动多少),会随着正股价格的转变而变化,每一刻的杠杆比率都是不一样的。也就是说,只有根据正股价格的转变随时调整权证的仓位,才有可能做到完全对冲。对于券商而言,实时管理数百个融券券种的对冲仓位,是不可想像的。更何况A股市场的权证交易现状也是众人皆知,寄托于利用波动这样巨大的衍生品来做对冲,恐怕融券业务还没有赢利,便要先承受了权证带来的损失。所以,专门购买证券以供出借此种业务模式。由于其高成本、复杂而低效的风险管理等问题,因而是行不通的,也不会被证券公司所运用。

    第二类证券来源,是各大机构投资者所长期持有的证券。证券公司可以向自己的自营部门借进证券开展融券业务。在证券金融公司成立之后,还能够通过证券金融公司向保险、基金、战略投资者、社保等机构借进证券,用来向客户出借。这些证券出借方有一个共同特点是:其持有股票,是根据对股价长期趋势上涨的预期。而出借股票,只是为了在持有期内增加额外收益。证券出借方一般是证券的长期持有者,证券出借期间的短暂价格波动并不会影响其持有目的。机构暂时借出股票与自己持有股票所担当的风险一样,并不需要额外的对冲机制。另外,与国外各大证券市场类似,事实上中国国内也存在出借方索还机制。当机构要出售股票的时候,能够索还借出的股票,并不存在融券期内股票下挫而不能出售的风险。对外融出股票的机构在出借期间只能被动承受股票下跌而不能出售,所以需要规避风险,是对业务细节的不了解所引发的。

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