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二、融资融券与权证之间的关系(2)

    第三类证券来源,从中国当前实际情况来看,将来融资融券业务成熟以后上市公司大股东将占证券借出券源的大部分比例。大股东持有股份的目的是维持对公司的控制权,不是为了在市场上出售。所以对其而言并不存在股价下挫风险,出借证券是没有风险收益。因而,此类券源也是不需要备兑权证来对冲风险的。

    综合考虑上述这三种类型的证券来源,大多数证券出借方并没有因为出借证券而多担当风险,所以,也不需要额外的风险对冲机制。而这时关于融券价格形成机制的问题也因此迎刃而解了。

    显然,正因为大多数证券出借方并未多担当风险,不需要额外增加规避风险成本,将会使所谓“以风险定价”的那些券源失去价格竞争优势,最终在市场上消亡。供需双方博弈的结果则是,融券价格最终依然由供需关系来决定的。

    根据上述的分析,能够得出这样的结论:如果市场中存在备兑权证,理论上存在部分证券出借方运用其对冲风险的可能,但最终会因为成本过高而被市场放弃。没有备兑权证也不会影响融资融券业务稳步地运行。

    (二)融资融券有利于消除权证折价

    实际上,融资融券业务的实施,能够使投资者在正股市场上从事双向交易,从而有助于消除权证市场的大幅折价现象,为何作出如此结论呢?我们可以分别从认购证与认沽证着手分析。

    首先,对认购证而言,假如上市过程中出现了大幅折价的现象,投资者就能够通过卖空正股,买进权证并持有至到期日来获取无风险收益,其中,买进权证数量等于正股数量除以行权比例。

    比如一个认购证行权价格是10元,行权比例是1,正股价格是20元,而权证的市场价格仅是8元,那么相当于这个认购证折价为10%。在这种情况下,投资者就能够卖空1份正股,获取20元资金以后,用8元的市场价格买进1份认购证,并且持有至权证到期进行套利。如此一来,不论权证到期时正股价格是多少,投资者都可以获取收益。

    具体讲,当正股价格高于行权价格时,投资者可以从剩余的12元资金中拿出10元从事行权,然后偿还卖空所得的股票,所剩余的2元即为投资者得到的无风险收益;当正股价格低于行权价格时,便对投资者更加有利,则得到的收益就会多于2元,并且随着正股价格的下挫而增加。假设正股价格下挫到5元,那么投资者在正股上赚20-5=15元,而在权证上损失8元,那么投资者能够获取收益达到7元。

    在中国,一些上市时间比较长、价内程度比较高的权证时而出现大幅折价的现象。像马钢CWB12007年曾出现过高达20%左右的折价,2008年3月份,钢钒GFC1的折价水平也经常超过10%。相信融资融券业务推出以后,在套利行为的推动作用下,认购证出现深度折价的机率会大大地降低。

    总的来说,融资融券业务的实施有利于消除权证市场的大幅折价现象。然而,由于融资融券业务具有很多限制,投资者依然需要对许多细节多加注意。比如《融资融券交易试点实施细则》中规定,融资融券期限最长不超过6个月。假如权证的剩余期限在6个月之上,投资者就难以按上述方法从事无风险套利了。

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